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Never Mind the Markets

Ungleichheit in China nimmt rapide zu

Andreas Neinhaus

Die Bestverdienenden haben am meisten vom Wachstum profitiert: Luxuswagen vor Luxus-Wohnhäusern in der Provinz Hainan. Foto: Wang Zhao (AFP)

Seit seinem Bestseller «Das Kapital im 21. Jahrhundert» zählt der französische Wirtschaftsprofessor Thomas Piketty zu den bekanntesten Ökonomen. (Er war mehrfach Thema dieses Blogs, zum Beispiel hier und hier.) Piketty lehrt in Paris und widmet seine Forschung der Einkommensungleichheit. Seine These: Immer weniger Menschen profitieren von dem steigenden Wohlstand und dem Wachstum der Wirtschaft. Nachdem seine Forschung sich in den vergangenen fünf Jahren vor allem auf die USA und Europa konzentrierte, hat Piketty nun eine neue Studie veröffentlicht: Sie widmet sich Chinas Aufstieg zu einem der wichtigsten Player der Weltwirtschaft.

Abgedeckt wird der Zeitraum von 1978 bis 2015, in dem die Volksrepublik sich von einem planwirtschaftlichen Staat zu einer Marktwirtschaft wandelte. Piketty und seine Co-Autoren Gabriel Zucman von der Universität Berkeley und Li Yang von der Weltbank sprechen allerdings lieber von einer «mixed economy». Denn der öffentliche Sektor besitzt zwar heute einen kleineren Teil des Volksvermögens als früher, aber im Vergleich mit den modernen Industrieländern ist der Anteil immer noch deutlich grösser. Das zeigt die folgende Grafik.

Der Staat hält etwa 30 Prozent des Volksvermögens. China liegt damit heute ungefähr gleichauf mit der Situation, die bis 1980 in vielen westlichen Industrieländern vorherrschte. In Frankreich, Grossbritannien, Skandinavien etc. spielten seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs öffentliche Unternehmen in der Wirtschaft eine wichtige Rolle. Gleichzeitig stand dem grossen öffentlichen Sektor nur eine niedrige Staatsverschuldung gegenüber. Politologen sprachen damals von mixed economies.
Die Grafik zeigt auch, wie sich der Staat in allen Industriestaaten seit Ende der Siebzigerjahre zurückgezogen hat. Staatsbetriebe wurden privatisiert, also Aktiven des Staats veräussert. Auf der anderen Seite nahmen die Verbindlichkeiten zu, die öffentliche Hand verschuldete sich immer mehr, vor allem in den vergangenen Jahren seit der Weltfinanzkrise 2008/09. So kommt es, dass das Netto-Staatsvermögen nicht nur nahe null gesunken ist, sondern in einigen Ländern wie in den USA und Grossbritannien inzwischen sogar negativ ausfällt. Die öffentlichen Schulden übersteigen die Aktiven des öffentlichen Sektors.

Sparen, investieren, spekulieren

Ganz anders in China. Das Land wuchs kräftig, und der nationale Wohlstand nahm zu. China baute seinen Netto-Auslandsvermögenstatus seit der Jahrtausendwende markant aus: von 2 Prozent des Nationaleinkommens auf 25 Prozent. Interessant dabei ist allerdings, dass das Reich damit immer noch gegenüber Spitzenreitern unter den Netto-Gläubigerstaaten wie Japan und Deutschland zurückliegt. Sie bringen es auf 78 resp. 35 Prozent. Chinas rasanter Wohlstandsgewinn ist im Gegensatz dazu vorwiegend vom Aufbau inländischen Kapitals getrieben.

Sehr hohe Sparraten und Investitionsquoten sind eine Erklärung. Aber sie reichen gemäss Piketty nicht als Erklärung aus. Steigende Vermögenspreise spielten eine wichtige Rolle, vor allem die Explosion der Notierungen am Aktienmarkt und der Wohnimmobilienpreise.

Wachsende Ungleichheit

Wer profitierte von dem Wohlstandsgewinn? Chinas Wandel vom Kommunismus zum Kapitalismus ging mit einer wachsenden Einkommensungleichheit einher. Das ist kaum überraschend. Der Anteil des Nationaleinkommens, das in die Taschen der 10 Prozent der Bevölkerung mit den höchsten Einkommen fliesst, nahm von 27 (1978) auf 41 Prozent (2015) zu. Gleichzeitig sank der Anteil der Bevölkerungshälfte mit den niedrigsten Einkommen von 27 auf 15 Prozent. Die Mittelschicht (40 Prozent) hielt ihren Einkommensanteil nahe 45 Prozent, d.h. sie verdient durchschnittlich etwas mehr als das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen des Landes.

China erlebte in den vergangenen vier Jahrzehnten einen dramatischen demografischen Wandel: Die städtische Bevölkerung vervielfachte sich von 100 Millionen Erwachsenen auf 600 Millionen. Die Landbevölkerung ist mit 500 Millionen Erwachsenen inzwischen etwas geringer als die urbane, während sie zuvor viermal so gross war. Zwar ist das Einkommensgefälle zwischen Stadt und Land sehr gross. Aber Piketty belegt, dass die Einkommensungleichheit in der chinesischen Gesellschaft nicht allein deswegen zugenommen hat. Entscheidend war die Schere innerhalb der ländlichen Bevölkerung. Das zeigt die folgende Grafik.

Geringere Einkommensunterschiede als in den USA

Piketty greift auf seine früheren Länderstudien zurück, um Chinas Wohlstandsunterschiede international zu vergleichen. Die Volksrepublik ist heute ungleicher als Frankreich und nähert sich der Lage in den USA. Der Anteil der Top-Ten-Verdiener nahm in den Vereinigten Staaten zwischen 1978 und 2015 von 35 auf 47 Prozent zu (China: von 27 auf 41 Prozent). Dagegen blieb er in Frankreich fast gleich (31 auf 33 Prozent). Der Abstand zu den USA fällt jedoch grösser aus, wenn die Superreichen (Top-1-Prozent-Einkommen) in den Ländern miteinander verglichen werden, wie die folgende Grafik zeigt.

Der Anteil der Bevölkerungshälfte mit den niedrigsten Einkünften am Nationaleinkommen liegt in den USA bei gerade einmal 12 Prozent, im ländlichen China bei 20 Prozent und im städtischen gar bei 25 Prozent. Piketty mahnt zur Vorsicht, dass die Datenlage noch nicht über jeden Verdacht erhaben sei. «Our corrected inequality estimates for China are more satisfactory and plausible than previous estimates. But they are still fragile and incomplete, and they are definitely not meant to be the last word on the issue.»

Trotzdem sei der beachtliche Abstand im Ungleichheitsvergleich zwischen den USA und China mehr als nur eine Frage der statistischen Erhebung. «It seems difficult at this stage to imagine a correction that would make China more unequal than the USA, especially if one thinks of the comparison of the bottom 50 percent income share between urban China and the USA.»

Wachstum für alle oder für wenige?

China, die USA und Frankreich wiesen in den vergangenen vier Jahrzehnten die gleichen Trends aus:

  1. Überall stiegen die realen Einkünfte der Top-Einkommensschichten schneller als das durchschnittliche Wachstum des jeweiligen Landes.
  2. Und überall stiegen die realen Einkünfte der 50 Prozent Geringerverdienenden langsamer als der Durchschnitt.

Die «Top-0,001%»-Einkommensklasse legte zwischen 1978 und 2015 in Frankreich insgesamt um 158 Prozent zu, in den USA um 685 Prozent und in China um das Vierzigfache (3817 Prozent).

Der grosse Unterschied gemäss Piketty liegt hingegen in der Einkommensentwicklung der «Bottom 50%». Ihr Einkommen verfünffachte sich real (+401 Prozent). Das ist zwar weniger als der Durchschnitt, aber dennoch eine substanzielle finanzielle Verbesserung. Ist die Entwicklung deshalb gerechter? Wohl nicht – aber vermutlich macht es die wachsende soziale Kluft erträglicher. Piketty: «Presumably this can make rising inequality much more acceptable, especially for a country starting from very low living conditions, and at least until a certain point.» In den USA war das reale Einkommenswachstum der unteren Bevölkerungshälfte in den letzten 40 Jahren negativ (–1 Prozent).

Afrika hat ein zu hohes Bevölkerungswachstum

Tobias Straumann

Frauen stehen in Äthiopien in der Schlange, um Wasser abzuholen. Foto: Tiksa Negeri (Reuters)

Die Geschichte der westeuropäischen Demografie ist einfach zu verstehen. Vier Phasen lassen sich unterscheiden:

  1. Vorindustrielle Phase: hohe Geburtenrate und hohe Sterberate beziehungsweise schwaches Bevölkerungswachstum
  2. Demografischer Übergang (Teil 1): hohe Geburtenrate und sinkende Sterberate beziehungsweise starkes Wachstum
  3. Demografischer Übergang (Teil 2): sinkende Geburtenrate und sinkende Sterberate beziehungsweise Verlangsamung des Wachstums
  4. Industrielle Phase: tiefe Geburtenrate und tiefe Sterberate bzw. schwaches oder sogar rückläufiges Wachstum

Interessant ist, dass praktisch alle Länder diesem Muster folgen, sobald sich das Pro-Kopf-Einkommen erhöht. Zum Beispiel Indien, das zu den ärmeren Ländern gehört:

 

In einer Weltregion lässt der demografische Übergang jedoch auf sich warten, obwohl sich das Pro-Kopf-Einkommen verbessert hat: in Afrika südlich der Sahara. Zum Beispiel Nigeria, das heute bereits 182 Millionen Einwohner hat:

Besonders überraschend ist, dass das Bevölkerungswachstum von 2000 bis 2011 langsam zurückging (von 2,67% auf 1,94%), aber dann plötzlich wieder in die Höhe sprang (auf rund 2,5%). Es widerspricht jedem Trend. Wenn der demografische Übergang Afrikas nicht bald stattfindet, dürfte es schwierig werden, das Pro-Kopf-Einkommen zu heben. An sich ist es gut, dass die afrikanische Bevölkerungsdichte zugenommen hat, denn ein gewisser Grad an Urbanisierung ist eine Voraussetzung für höheres Wirtschaftswachstum. Aber es ist alles eine Frage des Masses.

Bei der Bremsung des Bevölkerungswachstums sind schon Fortschritte erzielt worden, aber nicht nur aus wirtschaftlichen, sondern auch aus politischen Gründen sollte der Anteil der Jungen schnell gesenkt werden. Es gibt nichts Gefährlicheres als hohe Jugendarbeitslosigkeit.

Die Mär vom inflationsfreien Aufschwung

Andreas Neinhaus

Unberechenbare Preisentwicklung: Noch ist unklar, ob sich die Situation normalisiert. (Bild: Reuters/ Edgar Su)

Die Weltwirtschaft erholt sich in raschen Schritten. Konjunkturauguren revidieren erstmals wieder ihre Wachstumsprognosen nach oben, ein Phänomen, das es seit bald zehn Jahren nicht mehr in dieser Form gegeben hat. Frühindikatoren, wie die Einkaufsmanagerindizes, fallen seit Monaten sehr kräftig aus. Selbst die Unternehmensinvestitionen – lange Zeit das grösste Sorgenkind der Wirtschaftsentwicklung – legen in vielen Ländern zu und tragen zum gesamtwirtschaftlichen Wachstum bei.

Und was ist mit der Inflation? Auf den ersten Blick hat auch sie stark zugelegt. Im Euroraum beispielsweise sprang sie von nahe 0 Prozent auf 2 Prozent. In fast allen Industrieländern wird sie dieses Jahr deutlich höher liegen als letztes Jahr.

Das ist fast ausschliesslich den Rohstoff- und Energiepreisen zuzuschreiben. Rohöl hat sich kräftig verteuert, seit sich die Opec-Länder im November auf eine geringere Fördermenge verständigten und hierbei von Nicht-Kartellmitgliedern wie Russland unterstützt werden. Metalle kosten inzwischen ein Fünftel mehr als vor einem Jahr dank einer stabileren Nachfrage aus China und den USA. Nahrungsmittel haben sich ebenfalls auf breiter Front verteuert.

Quelle: IWF World Economic Outlook 2017

Die Deflationsgefahr ist definitiv gesunken, wie der Internationale Währungsfonds in seinem vergangene Woche vorgelegten Weltwirtschaftsausblick unterstreicht. Aber unter den Konjunkturbeobachtern hält sich die Freude dennoch in Grenzen.

Denn nachdem der erste Preisschub bei Rohmaterialien und Grundstoffen vorüber ist, richtet sich das Interesse nun auf die allgemeine Preisentwicklung. Und damit auf die Frage, ob sich die Situation tatsächlich normalisiert. Erholt sich die Konjunktur, dann sollten auch die Verkaufspreise steigen, Anbieter höhere Gewinne machen, sich daraufhin neue Investitionen lohnen und der Spielraum für höhere Löhne zunehmen.

Genau das ist in vielen Ländern aber weiterhin umstritten. Bereits im März fiel die Teuerung überwiegend schwächer aus. Der Basiseffekt, der die Rohstoffinflation hochhält – sehr tiefe Vorjahrespreise gegenüber dem stabil hohen aktuellen Niveau -, wird in den kommenden Monaten abklingen. Die übrigen Preiskomponenten in den Warenkörben, die den Inflationsindizes zugrundeliegen, tendieren indes nur seitwärts.

Die allgemeine Furcht vor einer zu niedrigen Inflation ist eine verständliche Reaktion auf das, was in den vergangenen Jahren vorgefallen ist: Deflationsgefahr, Minuszinsen etc. Aber sie befindet sich ausserhalb des historischen Kontextes.

Unterschätzte inflationäre Kräfte

Vor der Weltfinanzkrise 2008/09 wäre eine weltweite Konjunkturerholung, ohne dass sich die Preise kräftig erhöhen, begrüsst worden. Ein solcher Zustand wurde seinerzeit als die beste aller Welten beschrieben. Oder in den USA als Goldilocks Economy, gemäss dem populären Märchen von den drei hungrigen Bären auf der Suche nach dem Schälchen mit dem optimal temperierten Brei: «nicht zu heiss und nicht zu kalt».

Die derzeitige Furcht wird auch von Anlegern genährt, die seit rund einem Jahr auf den sogenannten Reflation Trade setzen: ein kräftiges – möglichst überraschendes – Anziehen der Preise, das tendenziell Aktien und aktienähnliche Anlagen bevorzugt und die meisten Anleihen benachteiligt, weil deren Marktverzinsung dann steigt und der Kurs sinkt. Dass zuletzt die Inflationsüberraschungen abgenommen haben und US-Staatsanleihen immer mal wieder tiefer verzinst wurden, führt verständlicherweise zu Unbehagen und Sorge darüber, ob Reflation noch die richtige Anlagestrategie ist.

Allerdings: Solange sich die Wirtschaft in den meisten Industrieländern im gegenwärtigen Tempo weiter verbessert, wird sich das auch in der Teuerung niederschlagen. Die jahrelange Wachstums- und Inflationsflaute hat die Potenzialwachstumsrate verringert. Ebenso sind weniger Volkswirtschaften unterausgelastet, anders als noch vor einem Jahr. Die Produktionslücke ist in den USA und anderen Ländern geschlossen. Sie wird sich sukzessive auch anderswo schliessen. Das ist die Voraussetzung für mehr Inflation.

Die Realwirtschaft wächst wieder, und überzeugender, als viele Experten das erwartet haben. Kann es da nicht sein, dass auch die inflationären Kräfte, die diese Erholung freisetzen, momentan unterschätzt werden?

Rätselhafte Grande Nation

Tobias Straumann

In Finanzkreisen ist man sich schon lange einig, was in Frankreich passieren müsste, damit das Land wieder vorwärtskommt: Reformen, Reformen, Reformen. Konkret bedeutet dies: Liberalisierung der Arbeits- und Produktemärkte, Bildungsreform, Abbau des Protektionismus, Erhöhung des Rentenalters, Rückbau der Staatsschulden und Steuersenkungen für Unternehmen – um nur die offensichtlichsten Baustellen zu nennen. Das lesenswerte Buch «Changer de modèle» (2014) von Philippe Aghion, Gilbert Cette und Elie Cohen listet all diese Punkte im Detail auf und macht Vorschläge.

Ob es aber je zu einer grossen Reformwelle kommen wird, ist mehr als fraglich, und an dieser Einschätzung dürften auch die Präsidentschaftswahlen kaum etwas ändern. Wer auch immer gewinnen wird, es gibt kein Mandat für eine wirtschaftsliberale Agenda. Es geht nur um die Frage, ob man für oder gegen den Front National ist.

Das wird mittelfristig wohl auch so bleiben. Denn eine liberale Wende wäre vor dem Hintergrund der jüngsten französischen Wirtschaftsgeschichte etwas völlig Neues. Seit 1945 gilt, dass der Staat die bestimmende Rolle in der Wirtschaft zu spielen hat. In den ersten zwei Jahren der sozialistisch-kommunistischen Koalition unter Präsident Mitterrand, von 1981 bis 1983, gab es sogar eine Verstaatlichungswelle, während andernorts bereits Privatisierungsprogramme liefen, etwa in Grossbritannien und den Niederlanden. Diesen extremen Staatseinfluss hat man danach wieder abgebaut, aber dabei blieb es dann auch.

Keine schnelle Industrialisierung

Kurios ist am Ganzen, dass es der französischen Bevölkerung im europäischen Vergleich gar nicht so schlecht geht. Der relative Abstieg gegenüber Deutschland ist zwar unübersehbar, aber verglichen mit Südeuropa ist die Lage recht gut.

Diese Feststellung lässt sich auf die Wirtschaftsgeschichte des 19. Jahrhunderts übertragen. Frankreich hat im Unterschied zu Deutschland nie eine Periode der schnellen Industrialisierung erlebt – aber es ging stetig vorwärts. Am Vorabend des Ersten Weltkriegs war das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen der französischen Bevölkerung zwar deutlich tiefer als dasjenige der Deutschen. Aber der Abstand war nicht so bedeutend, als dass man von einem grossen Entwicklungsgefälle hätte sprechen müssen.

Per Capita GDP        
(1990 International Geary-Khamis dollars)    
1820 1850 1880 1910
Austria 1’218 1’650 2’079 3’290
Belgium 1’319 1’847 3’065 4’064
Denmark 1’274 1’767 2’181 3’705
Finland 781 911 1’155 1’906
France 1’135 1’597 2’120 2’965
Germany 1’077 1’428 1’991 3’348
Italy 1’117 1’350 1’581 2’332
Netherlands 1’838 2’371 3’046 3’789
Norway 801 956 1’517 2’186
Sweden 1’198 1’289 1’846 2’980
Switzerland 1’090 1’488 2’450 4’331
United Kingdom 1’706 2’330 3’477 4’611
Total 12 Western Europe 1’243 1’658 2’297 3’380
Quelle: Maddison.

 

Vielleicht muss man sich in den einschlägigen Finanzkreisen einfach daran gewöhnen, dass Frankreichs Wirtschaft robuster ist, als die Kennzahlen vermuten lassen.

900 Milliarden hoch: Europas zweiter Schuldenberg

Andreas Neinhaus

Das Risiko steigt mit den Schulden: Behelfmässig geschlossene Bancomaten der Barclays Bank in London. Foto: Chris Helgren (Reuters)

In diesen Frühlingstagen vor sieben Jahren informierte die griechische Regierung ihre EU-Partner und Brüssel, dass sie ohne finanzielle Unterstützung nicht in der Lage sei, ihren finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Es war der Anfang der Euro-Staatsschuldenkrise.

Heute leben wir zwar mit der Gewissheit, dass die unmittelbaren Risiken des unvorstellbar hohen Schuldenbergs der Eurostaaten eingedämmt sind. Denn die Europäische Zentralbank garantiert seit 2012, dass sie im Notfall alles unternehmen wird, um eine Eurokrise abzuwenden. Dazu zählen auch unbegrenzte Staatsschuldenaufkäufe bankrotter, aber reformwilliger Regierungen, sogenannte Outright Monetary Transactions (OMT).

Die Regierungen haben ihrerseits mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus einen gemeinsam finanziell gespeisten «europäischen Währungsfonds» geschaffen, der im Notfall Kredite vergibt, um Zahlungsbilanzprobleme und damit allseits befürchtete Staatsbankrotte zu verhindern.

Nicht nur die Staatsschulden wachsen

Sieben Jahre später ziehen wir aber auch die Erkenntnis, dass die Staatsschulden nicht abgebaut wurden. Im Gegenteil: Sie haben in den meisten Ländern seither zugenommen. Der Schuldenberg ist heute höher als im Frühjahr 2010.

Die Schulden europäischer Staaten im Vergleich. Quelle: Thomson Reuters

Darüber hinaus ist ein zweiter Schuldenberg entstanden: die faulen Kredite in den Bilanzen vieler Banken in Europa. Wie der Chart zeigt, hat sich ihr Anteil («Non-performing loans», NPL) an den gesamten Ausleihungen von Banken in Griechenland, Italien und Portugal mehr als verdoppelt.

Anteil von «Non-performing loans» (NPL) an den Gesamtausleihungen von Banken. Quelle: Thomson Reuters, Weltbank

Tatsächlich konzentriert sich dieses Kreditrisiko auf einzelne Eurostaaten. Das bestätigt auch die folgende Aufstellung der NPL in 115 Banken, die von der EZB beaufsichtigt werden. Sie bietet einen informativen Überblick über Höhe und Zusammensetzung dieses zweiten Schuldenbergs in Euroland. (Die Werte in der Grafik und der Tabelle weichen zum Teil leicht voneinander ab, weil die Weltbank und die EZB-Bankenaufsicht für ihre Erhebungen unterschiedliche Definitionen verwenden.)

NPL von Banken unter EZB-Aufsicht. Quelle: ECB (PDF-Link)

Hier die wichtigsten Erkenntnisse:

  • Die Summe der notleidenden Kredite beläuft sich auf 900 Mrd. €.
  • Davon konzentrieren sich mehr als 70% in vier Ländern. Italiens Banken sind doppelt so exponiert wie die Institute in den restlichen drei Staaten: Auf sie entfallen 271 Mrd. € oder 30% der europäischen NPL. Frankreich und Spanien bringen es auf je rund 136 Mrd. € (15%) sowie Griechenland auf 114 Mrd. € (13%). Im Falle Frankreichs machen die faulen Kredite gemessen an den Gesamtausleihungen französischer Banken aber nur 3,8% aus («Gross NPL ratio»).
  • Sechs Länder sind wirklich gefährdet: Griechenland und Zypern, wo 47% resp. 40% der ausgeliehenen Kredite notleidend sind. Ebenfalls in Gefahr sind Portugal, Irland, Slowenien und Italien, wo diese Anteile zwischen 20 und 16% liegen.
  • Entscheidend ist die Höhe der Bank-Rücklagen zur Absicherung gegen Kreditausfälle. Sie sind in der fünften Kolonne («Impairments») aufgeführt. Werden sie berücksichtigt, ergibt sich der Nettoanteil notleidender Kredite («Net NPL ratio», in der siebten Kolonne). Sloweniens Situation entschärft sich hier. Italien (8,5%) steht ebenfalls etwas besser da als Portugal und Irland (rd. 11%). Griechenlands und Zyperns Banken bleiben klar am exponiertesten.
  • Die Aufstellung legt auch offen, wie die Situation in Spanien rechtzeitig entschärft wurde. Die Regierung hatte 2012/13 vom ESM 41 Mrd. € bezogen, um den heimischen Bankensektor zu rekapitalisieren. Dort steht heute zwar längst nicht alles zum Besten, wie der massive Geldbezug in der letzten Liquiditätszuteilung der EZB – Stichwort: «T-LTROs» – belegt. Aber dass Spaniens Wirtschaft wieder wächst, ist auch dem Umstand zu verdanken, dass die Banken des Landes ihre Kreditrisiken stark abbauten und wieder normale Geschäfte führen können.

Für den zweiten Schuldenberg Europas gilt das Gleiche wie für den ersten: Das Risiko einer Explosion ist zwar allgegenwärtig, aber relevanter ist die alltägliche lähmende Wirkung. Die Überschuldung behindert das Wirtschaftswachstum der betroffenen Staaten. Sie ist verantwortlich dafür, dass dort die internationale Konjunkturerholung derzeit zu wenig mehr als einer Stagnation führt.